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        2021年中国宏观经济展望

        2021年中国宏观经济展望

        维世资管 2021年01月05日
        疫情反复冲击、国际冲突升级以及房地产市场调整,是三个最主要的风险因素。

        2020年疫情冲击造成海啸,中国经济首当其冲,也唯一一个交出高分答卷。与美国大幅度扩张政府开支并直接救助企业与居民不同,中国政府开支增幅远低于美国,而更多通过信用体系扩张来支持经济。前10个月中国社会融资总额大幅上升了60%,支持企业、家庭与地方政府大幅度扩张了资产负债表规模。

        企业在宽松信贷环境中乐于大笔借贷,但并未大幅增加长线资本投资,以此提高自己防范风险能力,并推动复工复产。中国最早、最成功地控制住疫情传播提供了一个良好的环境,使得广泛的复工复产得以成为可能,加之在信贷支持下库存增加,两者共同作用,迅速推升了中国的实体经济活动与工业生产。

        同期全球产业链正因疫情冲击而冰冻,而各国政府打开财政钱包则维持了经济需求,令中国恢复的产能得以部分地释放到海外市场,出口迎来错峰式繁荣。随着其他国家也逐步进入疫情后恢复状态,对中国出口呈现矛盾效应,一方面,内生需求可望替代财政刺激,全球贸易需求有望维持稳定,另一方面,别国生产能力的恢复可能重占其在全球供应链的传统比例,不利中国出口。两相抵消之下,中国出口错峰式繁荣力度可能面临消减,2021年出口预期维持个位数增长。

        今年2月之后企业部门大幅度扩张了负债规模,其债务占GDP之比上升了13%,而利润并未同步增长。按照明斯基的部门均衡分析,在其他指标不变的情况下,某一部门的融资增加意味着对上游部门的需求增加(通过库存增加、工薪开支增加等渠道),从而推动上游部门的利润增加。

        然而,今年债务大规模扩张(前10个月社融新增达到接近31万亿)而利润不增加(仍旧停留在5万亿左右水平),除了暗示较大的借新还旧之外,也意味着债务增加只是起到了对冲长期利润降低的作用。由于企业的长期资本开支决策更多取决于对ROE的长期预期,ROE低迷不利于制造业投资的恢复,2020年4季度的兴旺之后,2021年制造业投资可能出现边际收缩。

        家庭部门也在2021年大幅度地扩张了负债,以此支持了房地产市场被延长的繁荣。面对不利的就业与收入前景,家庭部门在2021年大幅度地削减了开支(以至于社会消费零售总额增速长时间位于零线以下),也降低了短期负债,却增加了超过5万亿元的长期负债,并支持商品房销售金额增加5.8%,到13.8万亿的历史同期最高值。由于房地产行业超长的关联行业链条,其直接与间接拉动效应占今年GDP增幅的48%以上。

        随着广义房地产库存的积累、居民负债上升,房地产市场正在迎来其5年超长牛市的拐点,各地房价正在承受更大的压力。随着2021年各地加大对三条红线政策执行力度,不少房企,尤其是中小型房企无疑会迎来艰巨挑战,不排除一定数量房企退出市场,房地产投资增速也将随之见顶回落。

        从长期来看,这是疫情冲击之下,中国为复苏经济所付出的代价,压缩了未来的负债空间,加大了各经济体的负担,其力度与节奏都是不可持续的,2021年必然面临调整。对企业、家庭而言,继续负债的成本很可能已经压倒收益,未来大概率进入边际信贷增量的收缩。而在资产质量降低、大量融资用于借新还旧的背景下,对企业而言,边际信贷收缩将传递到库存压力,更可能出现去库存而不是相反;对家庭而言,居民就业与收入增长预期减弱之后,消费需求短期难以大幅提振 ,核心CPI持续位于低位,这也是在“双循环”的大政方针下,尤其强调激活内需重要性的背景之一。

        2020年1季度的低基数将造就2021年GDP同比增速在1季度大幅飙升,不过更加真实的衡量是2021年1季度对2020年4季度的环比增速。在环比意义上,2021年经济增速年经济增速有低于目前市场平均预期的可能。

        政策环境

        十四五规划强调安全、产业、战略与科技,而法治、开放、改革与创新等关键词的频率降低(法治→安全,开放→产业,改革→战略,创新→科技),可以预期,发展将为安全服务,经济增长速度本身的数值重要性降低,“GDP锦标赛”烈度降低。整体战略设想倾向于:以政府强力扶持科技为源头,衔接推进国内产业配套,以庞大内需为基础来支持战略实现与资源支持,从而增强自主可控能力,提升安全感。在此设想下,资源将进一步向国防、国有部门倾斜。

        另一个受到重视的关键词是双循环。考虑到发展需要服从安全的需要,政府文件多次指出,要充分发挥中国超大规模市场优势和内需潜力,推动形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。这一指导方针,既是政治逻辑的必然,也是经济逻辑的进一步展开。

        事实上,2006年外贸占GDP之比创出62%的高点之后开始下降,国内大循环占比逐年大幅提升。实际上,中国近年来外贸占比的下降与GDP增速的同步下滑轨迹较为重叠,这一现象并不奇怪。

        对于中国这样的赶超型经济体而言,国际大循环可以快速引进先进的经济流程与生产工艺,通过国产化、配套、合作等内化,引导国内生产力的快速提升。随着中国在全球产业链的攀升,后发优势收窄,国际大循环占比降低,生产率将以较低速度增长。在双循环政策指导之下,预计这一进程仍将持续。

        2020年中国政府加大了广义财政赤字,以抵消财政收下的下滑,并支持基建投资逆势扩张。从地方政府角度来看,除了长三角、珠三角少数几个例外,绝大多数地方政府都存在收支缺口,并积累了较高的债务存量。多年来,地方政府主导的基础建设项目绝大多数无法产生正经营现金流,项目完工之日也就是地方政府需要继续投入资金之时。

        受此影响,各地城投债使用用途超过80%为借新还旧,能够投入到新建设项目中的资金较为紧张。

        到目前为止,中国中央政府的债务水平仍旧低于发达国家水平,因此存在继续实施宽松财政的空间,也必将继续使用这一空间。

        2020年特别国债、专项债发行规模已经超过一般国债发行规模,在实质意义上为中央政府解除了预算制度约束;2021年中央政府在“不急转弯”的政策指引下,有望继续发债一方面抵消收入下滑的影响,加大对地方政府的支持,完成国防安全等方面的支出计划,另一方面尽可能提供经济急需的需求。

        前述的信用收缩,叠加信用资产质量下滑,2021年中小型银行将需要仔细管理其资产风险,除了不时可能出现的流动性短缺之外,不排除某些最弱的中小型银行或者信托等非银行金融机构出现问题。这对中国央行的危机管理能力提出了挑战。

        与美联储相反,面对疫情冲击,中国央行保持了稳健,没有大幅度扩张资产负债表规模,为未来留出了余地。为了预防银行间市场出现流动性冲击,央行很可能会执行宽松货币政策,在中小型银行与其他非银行金融机构需要救助之时,也将快速行动。从这个角度看,央行到银行间市场之间的流动性将会保持充裕。

        资本市场

        美元大幅贬值背景下,人民币近期持续升值。与今年年初创出的高点相比,美元贬值幅度超过10%,人民币兑美元汇率走强幅度则超过了9%。支持人民币汇率走强的主要包括四种力量:中美无风险利差维持高位(并吸引外资流入中国资本市场)、中国出口错峰繁荣、内需相对疲弱情形下中国产能的供应释放、中国价格水平(包括核心CPI与PPI)低企。在短期内,这些力量仍将有效,可继续支持人民币名义有效汇率指数(及人民币兑美元汇率)维持相对强势。

        信用收缩与需求下滑,支持无风险利率下滑,不过相反的力量也很强大:由于广义财政赤字将继续上扬,而中小型银行对存款的需求将进一步上扬,带动以银行为核心的机构投资者追逐流动性,并可能青睐更短久期与超长久期利率债,两股力量冲突之下,10年期国债收益率难以出现很多人预期中的大幅下滑。

        2021年内需难望强劲,整体而言企业利润处于压力之下,不过,行业集中的潮流将愈演愈烈,弱势企业将以更快的速度被淘汰,行业头部企业将会享受到更大的市场份额与更高的利润。

        这一趋势对上市公司提升其利润份额无疑有相当大的帮助,其2021年利润增长情况将大幅好于非上市公司。另一方面,前述央行的宽松态度可能超越市场预期,全球复产的进展也将有利于全球资本风险偏好向新兴国家的倾斜,继续支持外资增配中国资本市场。

        这三方面的利好,将与宏观经济弱于预期、无风险利率未能下行等利空力量相冲撞,总体而言可能维持股市的震荡状态。这一状态并不支持系统性牛市,但的确能够容纳不少个股(尤其是行业头部企业)走出长期向上行情。2021年将继续是选股者的市场。

        从股市资金方角度看,尽管游资短期内对股市影响较大,且产业资本有减持需求,但一方面外资一直在增持中国核心资产包括股票资产,另一方面以公募基金、保险资金等为主的机构资金可望继续流入股市,为A股市场提供支撑。

        灰犀牛因素:疫情反复冲击、国际冲突升级以及房地产市场调整,是三个最主要的风险因素。(财富中文网)

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